周向勇:公募REITs——开辟新时代背景下资产管理

  作为资产管理行业的重要组成部分,应该顺应时代发展潮流,积极探索公募REITs业务领域,向多元化、全能型的综合资产管理机构奋进。本文从公司视角分析开展公募REITs业务的意义,梳理业务开展中面临的挑战,探索行之有效的应对策略。

  2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着国内基础设施领域公募REITs试点正式起步。8月7日,中国证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,明确了产品定义、业务模式及主要业务环节。随后,证券交易所、基金业协会、证券业协会相继发布配套规则并完成了公开征求市场意见阶段,对公募REITs产品全生命周期业务流程进行了细化。公募REITs是当前深化金融供给侧结构性改革、提升资本市场服务实体经济能力、丰富资本市场投融资工具的背景下具有里程碑意义的金融创新之一。基金公司作为资产管理行业的重要组成部分,应该顺应时代发展潮流,积极探索公募REITs业务领域,向多元化、全能型的综合资产管理机构奋进。本文从基金公司视角分析开展公募REITs业务的意义,梳理业务开展中面临的挑战,探索行之有效的应对策略。

  20多年来,凭借公开透明、规范运作和专业管理优势,公募基金获得越来越多投资者的认可,“炒股不如买基金”的理念逐渐深入人心。同时,基金公司作为重要的机构投资者,在促进资本市场平稳健康发展方面发挥日益积极的作用。基金公司围绕主动投资与被动投资两大业务线,逐渐搭建起涵盖货币、债券、股票及商品等传统大类资产的丰富产品体系,但标准权益型不动产投资信托基金始终处于空白。公募REITs的推出,一方面为基金公司在多类别产品创新、跨领域投资管理、度客户服务方面提供了一次全方位升级的机会,实现资产管理业务边界的扩展;另一方面给中国基础设施投融资市场提供了一个定价的“锚”,引导金融资源的有效配置。

  公募REITs完全有别于传统公募基金,它不仅实现了标的资产和产品结构的突破,而且在产品注册、发售、定价、投资运作、项目管理、信息披露等方面进行了差异化设计,整个产品运作管理逻辑发生了根本性的变化,是一类全新的创新产品。与传统公募基金相比,公募REITs具有以下特征:

  第一,采用“公募基金+资产支持证券”模式。公募REITs以公募基金为载体,80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券全部份额。该模式突破了《公开募集证券投资基金运作管理办法》中“双十”分散投资的原则以及《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中对持有全部资产支持证券的比例上限,有效解决了公募基金不能投资未上市公司股权或不动产的问题。

  第二,采用网下询价方式确定认购价格。不同于传统公募基金按照1元面值发售基金,公募REITs基金份额认购价格通过向网下投资者询价的方式确定,这个过程比照股票询价机制,公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与公募REITs基金份额认购。整个过程涉及的网下询价与定价程序、战略配售、网下投资者和公众投资者的认购安排都较传统基金更加复杂。

  第三,发售对象以机构投资者为主。原始权益人战略配售的比例不得低于本次基金份额发售数量的20%,原始权益人以外的专业机构投资者战略配售比例由基金公司确定。扣除向战略投资者配售部分后,网下发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。公众投资者可以认购公募REITs基金份额的比例将不超过基金份额发售总量的24%。

  第四,运作管理更类似上市公司。公募REITs的本质是项目资产以公募基金为载体实现首次公开募股(IPO),只不过公开发行并且上市的目标对象由公司股份变成了基金份额,基金份额持有会类似股东会,基金管理人类似董事会,第三方管理机构类似管理层。公募REITs不再关注证券组合投资,而是注重底层资产的运营管理,以及由此衍生出来的尽职调查、资产评估、会计核算、收益分配、增资扩募等事务,这与传统公募基金运作管理有着本质上的区别。

  第一,法规要求基金公司必须设置独立部门并配备专业人员。法规要求基金公司设置独立的公募REITs投资管理部门,配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员。同时,拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验,配备充足的专业研究人员。这使得基金公司在开展公募REITs业务之前就要搭建好团队,快速实现这一领域的人才扩充和体系建设,从而补齐不动产投资能力短板。

  第二,业务要求基金公司不断夯实不动产运营管理能力。基金公司的投研优势在于以二级市场为基础的组合投资管理,主要围绕着上市公司或发行人进行的深入基本面研究和长期动态跟踪,通过践行长期投资、价值投资和理性投资理念,为投资者提供长期稳定可持续的投资回报,并逐渐发挥资本市场稳定器和压舱石的作用。公募REITs业务的核心是对底层资产进行运营管理,这要求基金公司对传统投研能力进行再提升。基金公司通过不断提升底层资产运营能力和管理水平,不仅可以更好地发挥公募REITs产品价值,而且可以实现投资能力从二级市场向一级市场的扩展和延伸,真正形成一支专业素质过硬的不动产运营管理团队。

  国内公募REITs推出的出发点是希望为投资者投资基础设施资产提供一个较好的替代途径,与直接进行基础设施投资相比,公募REITs有着更低的交易门槛、交易成本和更高的流动性。作为标准化的金融产品,公募REITs通过严格落实信息披露要求,充分保护投资者的合法权益。同时,回顾海外成熟REITs市场发展,虽然投资领域涵盖房地产、商场酒店、工业地产、基础设施等,但作为一类不动产投资的代表产品,公募REITs有着十分可观的长期收益。过去10年,美国、欧洲、日本、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs指数的复合年化收益率分别达到16.4%、11.3%、13.0%、9.5%、20.1%、14.4%,高于同期各股票市场的收益率。

  对于个人投资者而言,公募REITs可以降低投资基础设施资产的门槛。个人投资者投资基础设施资产的渠道非常有限,直接购买基础设施资产对个人或家庭而言具有很高的参与门槛,对收入和财富水平有着很高的要求。公募REITs以公募基金为载体,极大地降低了基础设施投资的参与门槛,为普通投资者提供了基于优质大类资产的财产性收入机会,使中低收入个人或家庭参与各类基础设施投资成为可能,充分体现了公募REITs的普惠性。

  对于机构投资者而言,公募REITs可以提供长期稳定收益。公募REITs是股票、债券等传统金融工具以外中等收益、中等风险的金融工具,具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点,这些特征十分契合保险资金、养老金、银行理财资金等投资期限跨度长、风险偏好稳健的机构投资者投资需求,对该类投资者具有重要的资产配置价值。公募REITs的推出,是对机构投资者现有投资品种的有益补充,为其大类资产配置提供了优质的资产类别,使其在整体投资组合管理上获得更好的收益体验。

  随着新型城镇化建设推进和产业结构全面优化,现有的基础设施投融资市场需要资源配置优化。但是,如果国内没有建立给基础设施资产定价的“锚”,就会影响基础设施投融资市场价格发现功能,那么很可能会导致大量不合理的基础设施投资,带来金融资源错配,从而影响基础设施投资的效率。

  公募REITs本质是将底层不动产在资本市场上进行证券化,通过对底层不动产进行合理的估值、定价、发行及上市交易,实现价格发现功能。一个活跃的二级交易市场可以发挥资本市场的价格发现功能,市场会对基础设施资产进行相对准确的定价,这就给基础设施投融资市场提供了一个重要的定价的“锚”。有了定价基准之后,可以根据资产的内在价值,通过市场交易形成相对合理的定价,引导资源的有效配置。

  本次公募REITs试点尚未出台具有针对性的税收优惠政策。从全球范围看,尽管各个国家和地区在税收架构等方面存在一定的差异,但是针对REITs都采取了一定的优惠措施。对于我国而言,只有逐步建立和完善符合我国国情的公募REITs税收体系,比如在发起阶段免征或递延不动产转让过程中的所得税及土地增值税等,在运营阶段对持有底层资产的项目公司企业所得税进行豁免征收,避免双重征税,才能真正激发公募REITs各个主体的参与热情。

  本次公募REITs试点聚焦基础设施项目,而基础设施项目大多数是国有资产,国有资产转让的定价一直是一个敏感话题。如果项目资产定价过高,投资人难以认可;如果项目资产定价过低,原始权益人难以接受,甚至需要承担很大的法律风险和风险。除此之外,国有资产转让一般需要履行国资审批以及产权交易所公开挂牌转让程序,流程较为复杂、耗时较长;同时,公募REITs能否顺利受让也存在不确定性。

  首先,公募REITs试点聚焦国家重大战略、国家级新区等重点区域,优先支持基础设施补短板、新型基础设施、产业园区等领域,并要求项目权属清晰、明确、可转让,投资回报良好,进入稳定运营阶段,这本身就对试点项目提出了较高要求。

  其次,过去的不动产类REITs以债权性为特征,强调的是有增信措施保障下的还本付息,而本次公募REITs试点坚持权益导向,是一个全新的尝试,尤其是对于优质的项目如何定价是一个核心问题。通常来讲,只有基金管理人、以原始权益人为代表的资产方及以基石投资者为代表的资金方达成共识,才能确保公募REITs产品发行顺利,这也无形增加了项目谈拢的难度。

  首先,公募REITs涉及主体多。在项目审查方面,需要先由省级发改委出具无异议专项意见,再由国家发展改革委将符合条件的项目推荐给中国证监会。在产品准备方面,原始权益人、基石投资者、基金公司、专项计划管理人、财务顾问、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等都是重要参与主体。在产品审核方面,基金公司上报产品后,中国证监会将与证券交易所联合、同步开展审核。

  其次,公募REITs发行流程复杂。不同于传统公募基金按照1元面值发售基金,公募REITs基金份额认购价格通过向网下投资者询价的方式确定,这个过程比照股票询价机制,整个过程涉及的网下询价与定价程序、战略配售、网下投资者和公众投资者的认购安排都较传统基金更加复杂。

  公募REITs是一个长期动态管理的过程,核心是发挥管理人主动管理作用,提升底层资产运营管理的质量和水平,不断提升资产的运营效率与收益,从而在资本市场上获得更好的表现并被投资者认可和长期持有。基金公司过去积累的证券组合投资经验无法直接照搬到底层资产投资运营管理上,虽然基金公司可以委托外部管理机构负责底层资产运营管理职责,但其依法应当承担的责任不因委托而免除。─产品大类1归根到底,基金公司只有在边开展、边学习的过程中不断提升不动产主动管理能力,才能保持业务长久生命力,从而真正发挥公募REITs业务的价值。

  优质资产项目不仅是公募REITs试点阶段的政策要求,也是产品长期生命力的保障。只有在优质项目的基础上,结合有效的治理结构,借助管理人的运营管理能力,才能给投资者创造长期稳定的投资回报。因此,基金公司应该结合自身资源禀赋,借助股东和合作伙伴力量寻找优质原始权益人及其项目资产,站在高起点上开启不动产领域业务布局。

  券商是公募REITs架构中的核心中介机构,即“财务顾问”角色。公募REITs的本质是底层资产以公募基金为载体实现IPO,在这个环节更加类似股票IPO,券商凭借多年在投资业务上积累的经验,在尽职调查、路演、询价、配售等环节更加专业,可以为公募REITs发行提供更多帮助,因此是最先需要确立的合作机构。在确定券商后,可以再对公募REITs架构中涉及的资产评估机构、律师事务所、审计机构等中介机构进行筛选,确保符合法规要求。

  打造一支涵盖前中后台的专业团队是公募REITs平稳运作的保障。公募REITs业务是一个系统工程,法规只是对不动产投资管理部门设置和人员配备提出了最低要求,而业务的成功运作还有赖于前中后台团队的全面支持,比如发售协调、资产交割、风险控制、会计核算及信息披露等方面。

  基金公司经过多年发展,已经形成一套基于二级市场投资管理的成熟制度流程,但公募REITs无论在投资标的还是业务操作上跟以往业务都有所不同,建立一套符合公募REITs业务特点的投资管理、项目运营、内部控制及风险管理等制度和流程是必不可少的。除此之外,基金管理人与资产支持证券管理人之间如何开展尽职调查等协同工作、基金管理人与外部运营管理机构之间如何建立激励和约束机制等,都需要基金公司进行制度流程设计。

  公募REITs是一个颠覆性的创新品种,产品结构复杂,参与主体众多,整个产品创设难度大,基金公司各条线都需要有一个业务熟悉与经验积累的过程。但这是摆在基金行业面前共同的问题,只有搭建起专业的团队和完善的制度流程,通过不断研究并在实践中总结经验,才能真正夯实不动产投资管理能力,从而为未来业务持续稳健发展奠定坚实基础。

  推动公募REITs试点,一方面是难得的历史机遇和时间窗口,另一方面也面临着许多挑战,比如产品结构复杂、基金治理难度大、优质项目挑选难、基金管理人专业管理能力尚待培育等。监管层在现阶段能够达成共识并快速推进试点进展,体现出对公募REITs在投融资体系中发挥重要作用以及更好地支持实体经济发展等方面寄予了厚望。公募REITs试点推出,一方面受益于政策呵护,另一方面也得到了市场认同,是值得基金公司积极参与并长期关注的业务方向。

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